第1章

现状和演进

全球并购市场的现状和演进

第1章将回顾全球并购市场，追溯它的发展过程。并购交易可以分为不同类型，其中绝大多数是中等规模的非公开交易。在并购市场中，没有谁能确保交易的必然成功。

1.1　整体呈向上趋势，受扰于经济的盛衰变化

在过去的20年间，并购活动呈现出明显的增长趋势，但会受到金融市场的盛衰之扰。例如，在互联网泡沫（1998~1999）和私募股权兴盛期（2006~2007），并购的成交量大幅飙升，紧接着就是急剧下滑，随后又逐渐恢复。2013年，全球公布的并购交易超过1.5万桩，总金额为1.1万亿美元。图1-1展示了这种趋势线。

资料来源：彭博社与路透社。

如图1-1所示，并购市场呈现出周期性特点。就并购活动而言，它与下列几种变量相关联：

·股票市场的估值水平

·债务融资的可行性

·对经济的乐观看法

当股票市场的股权价值上升时，买家可以向卖家提供自己虚高的股票作为交易对价。在交易中使用定价过高的股票，会使交易的计算结果对买家更有吸引力。或者，如果卖家不想要买家的股票，买家也可以在公开（或非公开）市场进行股权融资，再向卖家提供必要的现金。无论如何，最终的结果实际上是相同的。

买家要想做成对其股东有价值的交易，那么，融资方案中通常会有一部分债权融资。因此，并购活动要依赖借款方（例如，银行、财务公司和债券基金）是否愿意介入并购融资，以及是否接受驱动并购交易的那些激进的假设条件。

通常，高价股的投资者、慷慨的借款人和积极的买家都反映出对经济繁荣的积极看法，而且，这种乐观情绪会促进并购交易的广泛开展。可一旦经济开始衰退，市场心理就会转为消极，交易量就会逐渐枯竭。

1.2　不同地理区域的并购活动

美国和加拿大占据了全球并购活动多数份额，这种情况一直延续至2013年。通常，并购活动主要发生在四个地理区域，详情如表1-1所示。

美国和加拿大的国内生产总值（GDP）占全球的22%左右，但，二者在全球并购交易中所占的份额却几乎是这一百分比的2倍（即约44%）。新兴市场（被定义为人均年GDP等于或少于9000美元的国家）的GDP占据了全球的35%，而它们的并购交易量占比却低得多。我们将在下一章节讨论这种差距问题。

资料来源：彭博社。

1.3　交易类别

并购交易可划分为以下四大类别：

·横向并购

·纵向并购

·战略性/多元化/企业集团并购

·私募股权并购

横向并购是指：一家公司并购①竞争对手企业；②处于不同地理区域、从事相同业务的企业；③与买家具有类似产品线的企业。近期发生的横向并购交易有：（a）艾尔帕索（El Paso）/金德摩根（Kinder Morgan），两家企业都是美国的管道公司，并购交易金额为360亿美元；（b）安进公司（Amgen）/奥尼克斯公司（Onyx），两家美国医药公司，并购交易金额为100亿美元；（c）加拿大威朗制药公司（Valeant Pharmaceuticals）/美国博士伦（Bausch&Lomb），两家医疗保健产品公司，并购交易金额为90亿美元。

横向并购是最受欢迎的交易类别，因为它带给买家的经营风险是最低的。在这里，买家不仅了解并购目标的产品线、供应商和客户，而且，还可以在几乎不影响卖家运营的情况下，实施节省成本的相关措施。

此外，如果卖家是直接竞争对手，买家还可获得额外好处：当提高销售价格时，遇到的顾客阻力非常小。

大约有3/4的并购交易属于横向并购。

纵向并购是指：一家公司收购其供应商、分销商或客户公司。比如，一家用煤发电的公司收购煤矿企业。大多数行业都已经逐渐放弃纵向一体化整合，只有大型石油企业除外，例如，埃克森（Exxon）和雪佛龙（Chevron）等。因此，当今的纵向并购（见图1-2）比较罕见。

战略性、多元化和企业集团并购是指：买卖双方不处于同一业务领域的并购行为。有时，买家相信自身拥有一些能够推进卖家业务的优势（反之亦然），因而，这种并购被认为是能够提振买家未来发展“大战略”的一部分。

另一些时候，买家寻求把来自核心业务的资金，重新部署到另一个主要产品线，而不是用于支付更高的红利或回购股票。在其众多的多元化交易中，伯克希尔·哈撒韦公司（一家大型保险企业集团）曾在2010年成功完成了其中一项：以340亿美元收购了伯灵顿北方（Burlington Northern）铁路运营公司。

战略性、多元化和企业集团并购占据了全部并购交易的10%左右。

私募股权基金主要通过杠杆收购（LBO）的方式参与并购活动。杠杆收购是指：私募股权基金（或类似的投资群体）收购一家公司时，通过借贷方式支付大多数交易款项。私募股权基金不为贷款作担保，贷款方的债务偿还仅能依赖被购公司的未来现金流。

不同于类似企业之间的并购，杠杆收购削减重复成本的机会非常小，因此，投资人要想提升企业价值，就得主要依赖新的管理层、新的经营策略或上涨的股市。

私募股权基金通过杠杆收购的方式控制了许多大型美国企业，比如赫兹租车公司（Hertz Rent-A-Car）、希尔顿酒店（Hilton Hotels）和凯撒娱乐（Caesar’s Entertainment）。此外，这些基金还挺进西欧国家，并取得了实质性进展。

在2006年，杠杆收购正值巅峰期，这类以债务融资为主的交易占据了所有并购活动的30%，而根据资本商情公司（Capital IQ）得出的数据，这一数字至今已跌至10%左右。

1.4　大型交易vs小型交易

涉及上市公司的大型交易吸引了大部分媒体的目光，基于我本人的估计和来自数据服务商的信息，这类交易涉及的资金量占据了总交易资金量的60%（全球每年发生30000~40000桩交易）。有3/4的交易涉及那些年收入低于1亿美元的非上市企业（或上市企业的分支机构），而97%的收购价格不足1亿美元。因而，一桩价值100亿美元的大型交易，也就相当于200桩价值5000万美元的交易。

1.5　并购：没人能保证成功

尽管并购被炒得沸沸扬扬，但多年来不计其数的研究表明：逾半数的并购并未增加买家的每股价值。然而，绝大部分的买家公司高管、投资银行家和其他参与者却不把这些研究当回事，反而认为“他们的交易”能够战胜困难，打破常规。的确，并购是一种值得冒的风险，而且，它反映了一种企业的观点：并购往往是最快的增长途径。

当你能够通过并购交易，在短短几个月时间内，得到新产品和新客户时，干吗还要花费几年时间去研发新产品、培育新客户呢？对于许多企业管理者而言，这一逻辑无疑极具诱惑，而且，这种“一蹴而就”的机会让他们轻视了内含的风险。

美国政府松懈的“监管之手”促进了美国实业公司和金融市场对并购的追捧。大部分并购涉及的收购目标是竞争对手或类似企业，可美国监管当局却几乎很少以“反垄断”为由质疑这些交易的合法性。

相对其他领域的司法管辖，因并购削减成本而被裁减的美国工人，所得的法律保护少得可怜，因此，收购方可以在几乎不被美国政府干预的情况下，实现成本协同效应。

对于大型的公开交易，由于联邦和州法规之故，买家股东仅能起到很小的作用。管理层控制着整个过程，即便收购价格看起来过于慷慨，并因此损害了买家的股东利益，但后者也无能为力。此外，美国政府还欢迎国外公司通过收购方式进入美国。

在某种程度上，国外市场的相关监管就不像美国这样宽松，这也解释了为何并购活动在这些国家相对较少。我们会在下一章节讨论这些差异。