第三节 相关概念界定

一 ST公司脱困

（一）国外学者的研究界定

国外的证券市场没有ST、∗ST板块，故而国外没有针对ST公司的研究。相关的研究主要针对“财务困境”。国外学者对财务困境的理解主要包括五个方面：①破产；②现金流不足；③失败；④亏损；⑤连续负Z值。

自阿特曼（Altman, 1968）“财务比率、判别分析和公司破产预测”一文开始，“破产”逐渐被纳入财务困境概念框架。阿哈罗尼、琼斯（Aharony、Jones, 1980），弗莱德曼、阿特曼、考（Frydman、Altman and Kao, 1985），阿齐兹、伊曼纽尔和劳森（Aziz、Emanuel and Lawson, 1988），阿齐兹、劳森（1989），哈兰德（Harland, 1994），塞西莉亚（Cecilia, 2003）均采用了“破产”“申请破产”或“已破产”来表述公司财务困境状况。

与破产比较相近的概念是现金流不足。弗鲁克（Wruck, 1990），达塔（Datta, 1995），沃德（Ward等，1997）分别将“经营现金流不足”和“由于现金不足而导致贷款违约”界定为财务困境；罗斯（Rose等，1999）认同“经营现金流不足以抵偿到期债务的状态”为财务困境，并从现金流不足、流动资金不足、债务比例失衡及资本结构失衡来表述财务困境表现；特瑞斯克（Turetsky等，2001）也基于现金流量角度讨论该问题，他们认为“持续经营的现金流量急剧下降是财务困境开始的信号”。

德肯（Deakin, 1972），布鲁姆（Blum, 1974）研究了公司的“失败”。德肯（1972）认为“失败”包括破产、无力偿债或迫于债权人利益的清算；布鲁姆（1974）也认同“失败”是不能偿付、进入破产程序或与债权人达成债务减少协定。阿亨蒂（Argenti, 1976），米耶斯克（Zimijewski, 1984），克拉普、史蒂温森（Crapp、Srevenson, 1987）把以上“公司失败”的研究界定为“财务困境研究”。

卡罗斯（Chalos, 1985），迪戈罗（DeAngelo, 1990）将亏损界定为财务困境，希尔、派瑞和安得斯（Hill、Perry and Andes, 1996），克哈亚、西奥西欧（Kahya、Theodossiou, 1996）以“累计亏损次数”作为财务困境判断标准；普拉特（Platt等，2002）认为财务困境是“连续几年负的经营收入”，其实质也是亏损概念。

阿特曼、霍尔德曼、纳拉亚南（Altman、Haldeman and Narayanan, 1977）使用Z值模型判断企业是否陷入财务困境，施莱弗斯和史蒂温斯（Shrieves and Stevens, 1979），塔夫勒（Taffler, 1983），苏达珊拉姆（Sudarsanam等，2001）也使用Z值来定义财务困境，即“如果企业在两个年度连续的负Z值后有一个最低Z值年度，则企业处于困境之中”。

由于对财务困境的理解不同，导致国外学者对财务困境脱困的解释也存在差异，但主要立足于两个方面：①从《破产法》第11章中走出；②亏损转为盈利。比伯尔特（Bibeault, 1982），宏（Hong, 1984）将重组成功与破产清算作为区分脱困与未脱困公司的标准，罗宾斯（Robbins, 1992），叶赫宁、韦斯顿和阿特曼（Yehning、Weston and Altman, 1995），查特吉（Chatterjee等，1996），阿斯塔、托勒（Ashta、Tolle, 2004）也分别将从《破产法》第11章中成功重组的公司定义为脱困公司；而拉伊、苏达珊拉姆（Lai、Sudarsanam, 1997），巴克尔、帕特森和米勒（Barker、Patterson and Mueller, 2001）却阐释了不一样的理解，他们将连续亏损转为连续盈利定义为脱困，迪戈罗等（2002），拉斯法、雷默（Lasfer、Remer, 2010）在选择脱困样本时也认同3年亏损转为连续3年盈利作为脱困标准。

（二）国内学者的研究界定

国内证券市场建立于1990年年底，而ST板块则始于1998年3月。因此，早期的研究主要模仿国外，关注点在“财务困境”。吴世农、黄世忠（1987）在“企业破产的分析指标和预测模型”一文中将企业破产界定为“由于企业不能偿还到期债务而丧失法人资格的事件”，并从“资产变现力低，负债状况不合理，资产使用效率低，盈利能力低”四个方面解释企业破产的原因。吕长江、周现华（2005）将该研究界定为我国较早的财务困境研究。可以看出国内最初对财务困境的理解与国外相同，是以企业的破产行为作为其陷入财务困境的标志。之后，国内学者对财务困境的理解开始多元化：谷祺、刘淑莲（1999）将财务危机视为“企业无力支付到期债务或费用的一种经济现象，包括从资金管理技术性失败到破产以及处于两者之间的各种情况”的解释也被后来的很多研究者界定为财务困境；傅荣、吴世农（2002）沿用德肯等的说法，从失败角度界定财务困境，将“连续2年净资产收益率低于0”视为企业失败。刘景瑞等（2002）也使用“失败”来界定财务困境；吕长江、韩慧博（2004）认为财务困境必须满足两个条件：①连续两年流动比率小于1, ②两年中至少一年营业利润小于零；吕长江、徐丽莉、周琳（2004）还将“流动资产小于流动负债”定义为财务困境，具体选择财务困境样本时，要求“至少连续两年出现过0.8＜流动比率＜1”的情况；李秉祥（2004）使用“资不抵债”作为公司陷入财务困境的标志。可以看出，以上学者对财务困境的理解多是以国外的界定为依据，基本上涵盖“破产”“失败”“流动性不足”及“亏损”等内容，但没有形成对财务困境统一的公认标准。

1999年，陈静采用27家ST公司与27家非ST公司连续三年的财务数据对公司财务恶化进行预测，取得较好的效果。之后，国内学者基本将财务困境研究等同于被特别处理（ST、∗ST）公司研究。吴世农、章之旺（2005），吕峻（2006），鲜文铎、向锐（2007），田菁（2008），潘越等（2009），廖义刚等（2010），徐全华（2011），章铁生、徐德信、余浩（2012）等众多学者都在自己的研究中，将ST、∗ST公司看作陷入财务困境公司，很多财务困境研究的副标题则标注为“以ST公司为例”。

不同于财务困境初始理解的多元化，我国学者对财务困境脱困的界定非常统一。中国特别处理制度为ST公司的脱困研究提供了宝贵的数据资料，尽管研究数量非常有限，但现有研究全部是以ST或∗ST的摘帽为脱困界定标准。赵丽琼（2008, 2009），路璐（2010），颜秀春、徐晞（2012）在脱困样本的确定上均采取了以上方法。

（三）本文的研究界定

从国内外概念分析看，针对ST公司，西方学者的相应研究是“财务困境”，其界定标准主要集中在破产、现金流不足、失败、亏损及连续负Z值几方面，脱困则认为是从《破产法》第11章中走出，或亏损转为盈利；我国学者早期的相应研究模仿西方，关注“财务困境”，缺乏脱困研究。后来，自陈晓之后，很多学者开始认同ST公司即为“财务困境”，而脱困即为这些公司的“摘帽”。鉴于此，本书界定ST公司是指由于财务状况异常而被特别处理（包括ST和∗ST，以下统称为ST）的上市公司。同理，将这些公司的最终“摘帽”和恢复正常交易界定为ST公司脱困。

二 重组选择

（一）国外学者的研究界定

国外主要从两个方面对重组进行界定：一是狭义重组，二是广义重组。狭义重组指兼并与收购。国外对兼并收购的研究比较早，对其概念界定和区分比较清楚。兼并是由两个或两个以上的单位形成一个新的实体，收购则是被收购方纳入并融入收购方的公司体系。由于在收购中被收购方的融入经常使得收购方的结构发生重大变化，故而收购也往往被看作一种兼并，或简称为并购（M＆A）。这是早期狭义的重组概念。20世纪80年代，美国公司的重组活动频繁，重组的范围也不断扩大，传统的并购概念开始拓展到包括接管及其相关的资产重组、公司控制及所有权变更等问题，这些活动被统称为重组，广义重组概念出现，它包括公司利用资本市场对存量资产进行调节和重新组合的所有行为。1998年，韦斯顿（1998）将公司并购分为扩张（expansion）、售出（sell－off）、公司控制（corporate control）、所有权结构变更（changes in ownership structure）四大类，这是对重组比较经典的定义，也是一个广义的重组概念定义。弗鲁克（1990）从财务困境公司角度认为重组包括缩减成本、高管变更、产品重新定位、缩减投资以及聚合资金。Franks等（2005）的研究提出，财务困境公司重组应包括短期的经营、财务重组以及长期的管理重组。

（二）国内学者的研究界定

国内对重组的理解包括兼并收购、资产重组和资本重组等，其中比较广泛使用的概念是资产重组。张新（2003）的研究中将重组理解为兼并收购，对其价值效应进行分析；陈惠谷、张训苏（1998）认为，重组包括对企业已有存量资产的重新配置和对增量资产的经营重组；魏杰（1999）界定重组是通过对不同法律主体的财产权、出资人所有权和债权人债权进行符合资本最大增值目标的调整和改变，以实现对实物资本、金融资本、产权资本以及无形资本的重新组合；汤谷良（2001）认为重组是出资者或授权经营者以企业战略目标为导向，以长期资产或资源为对象，以控制权的转移为核心所进行的资源重新组合和优化配置行为；万潮领等（2001）将上市公司重组分为四类：扩张式重组、收缩式重组、公司控制权转移、公司内部重整；朱宝宪、王怡凯（2002）认为并购是一个“多重理解的概念”，广义并购包括兼并、收购、股权转让、资产置换和债务重组等行为，狭义并购则仅指获得控股权的收购或转让；李善民、李珩（2003）把重组分为收购公司的收购兼并、目标公司的股权转让和资产剥离。李秉祥（2003）认为财务困境公司的重组包括整合产业链、优化产品结构以及整合公司治理。

从以上研究可见，我国对重组概念的界定还未形成统一意见，但近些年上市公司重组活动频繁发生，使得学者们对重组的概念与分类逐渐形成一种自动的约定俗成印象，即重组是一种广义概念，股权转让、收购兼并、资产剥离、债务重组、资产置换以及其他类型的重组都被涵盖纳入公司重组的范畴。

（三）本书的重组及重组选择界定

由上述分析可知，重组是指公司扩张、收缩、所有权结构变更和内部业务重整等广泛意义上的行为与活动的总称，进行重组的公司既包括具有市场优势的大规模公司，又包括那些因多方面原因而陷入困境的劣势企业。基于本书研究需要，我们将公司重组定义为广义的重组。同时，本书中所提到的重组选择特指因财务原因而被ST公司在面临困境时所做出的支持抑或是放弃的重组行为选择。即当上市公司被戴帽披星而陷入困境之后，这些ST公司采取了何种方式去应对困境，是内部重整还是大股东支持下的非控制权转移重组，或者是控制权转移式重组？基于此，我们对困境公司的重组行为分为三大类：

内部重组，也称为内部重整，指通过公司自身的管理效率提高和业务整合而应对困境的一种重组行为，在内部重组下，公司与其他法人主体之间不发生资产转移、股权转移等联系。

支持性重组，指ST公司在股东支持下发生的各种资产重组，具体包括兼并收购、债务重组、资产剥离、资产置换及非控制权转移的股权转让。

放弃式重组，指控股股东将所掌握的ST公司的控制权进行转让，由新的股东来控制该困境公司，并帮助其尽快脱困，其实质是控制权转移的一种股权转让重组方式。其中，支持性重组与放弃式重组均属于外部资产重组。