第一节 营运资金管理的基本理论研究

对于营运资金管理基本理论的研究，大多集中在营运资金管理研究的早期，主要涉及营运资金的概念界定及其分类、营运资金管理与公司价值最大化、营运资金管理的影响因素等方面，其中营运资金的概念界定及其分类是营运资金管理研究的起点。

一、营运资金的概念研究

营运资金（working capital），又称营运资本、循环资本，是指一个企业维持日常经营所需要的资金，有总营运资金和净营运资金之说。

美国会计程序委员会于1953年发布第43号会计研究公报（ARB NO.43, CH3, Part4）指出：流动资产指现金及可合理预期将于一年或一个正常营业周期孰长期内，转换为现金，或节省现金使用的各项资产，通常涵盖以下各项：①现金及约当现金；②商品存货（包括原料、物料及零件等）; ③应收款项（包括应收票据、应收账款及应收承兑汇票等）;④可于一年内按正常营业方法收回的应收员工款项、应收关系企业款项及其他应收款等；⑤按正常营业方法或条件发生的分期付款销货应收款或递延款项等；⑥可于当年度变现的金融商品；⑦各项预付费用（包括预付利息、预付租金、预付税捐、预付保险费及用品盘存等）；此等预付费用虽不能转换为现金，却可节省现金的使用。美国注册会计师协会（The American Institute of Certified Public Accountants）在会计研究公告第七章43号中指出营运资金是指在资产负债表中测量流动性的部分，营运资金对于测量企业资产的流动性具有重要意义，并指出营运资金是以满足企业日常营业活动周转的保证或缓冲为特征的，由此，营运资金作为一种静态测量工具而存在，成为重要的财务分析工具。

乔治·威廉·柯林斯（George William Collins, 1945）指出营运资金是指流动资产超出流动负债的部分，该文中主要利用资产负债表和利润表研究营运资金的来源和使用，通过调整分录最终编制成营运资金的来源和使用表，此表中可以看出营运资金是如何变化的，文中大量篇幅说明了关注营运资金变化带给企业的作用。帕克（Park）和格拉森（Gladson）认为这样的界定对其企业管理分析和计划相关性不大，他们更倾向于将它定义为所有资产和负债中流动性相对较高部分的营运资金。

国内毛付根（1995）指出营运资本一般是指企业流动资产总额；而净营运资本则是指企业流动资产与流动负债之间的差额。国内外对营运资金管理的研究大多是以流动资产减流动负债的净营运资金概念为基础的。

通过对营运资金概念界定相关文献的解读，“营运资金”概念的出现是与财务报表分类列报的演变息息相关的，可以说，“营运资金”由财务报表而来，作为财务分析的重要工具或衡量指标而存在。营运资金之所以被定义为流动资产超出流动负债的部分，与财务报表的列报方式以及当时的管理理念是息息相关的。资产负债表的列报方式区分的是流动性部分与非流动性部分，营运资金衡量的是流动性；企业及其报表使用者更多关注流动性较强部分的资产及负债变化，即更关注近期的变化。但是对营运资金概念界定的讨论并没有引起更多的关注，多是集中在早期营运资金的研究中，多数学者认为营运资金作为衡量企业流动性的静态指标而存在，并没有对流动性做出更高的要求，是该放宽还是缩窄营运资金的界定是随着环境的改变而相应变化的。

二、营运资金的分类研究

现有的营运资金分类方法主要有以下三种。

（1）按营运资金的构成要素进行分类，营运资金被分为现金、应收账款、存货和应付账款等。在这种分类的基础上，营运资金管理被人为地分割为现金和有价证券管理、应收账款管理、存货管理、信用管理等组成部分，研究的主要内容是如何确定各组成部分最佳的持有水平，以期缩短各项目的周转期，提高营运资金的周转效率。具体表现为约翰·萨根（John Sagan, 1955）指出现金管理要注意对未来现金流量的准确预测，要注意利用现金预测来及时衡量风险与收益的关系，所以资金经理要关注现金流，任何现金管理成功的项目都归功于有一个好的现金流计划或预算；威廉·贝纳克（William Beranek, 1966）在专著中把“营运资金管理”定义为：为了在未来期间内最大化公司的目标，对可以控制的变动资产进行价值管理，书中主要介绍了有关流动资产的管理，例如现金、有价证券、应收账款、存货等，并且通过两个存货模型，清晰地论证了存货管理和利润最大化之间的关系，此外还对其他流动资产进行了最佳持有量模型的探讨；1972年，奈特（W.D.Knight）提出了在存在保险储备的情况下的最优订货模型，并促生了一系列存货模型。由此可以看出：传统的营运资金管理研究局限于按照营运资金的构成要素对营运资金进行分类，并相应地将营运资金管理分解为现金和有价证券管理、应收账款管理、存货管理、应付账款管理等内容，导致营运资金管理的各个组成部分相互孤立，缺乏整体观念。

（2）按营运资金随时间的变动特点进行分类。肯尼斯·纳恩（Kenneth Nunn, 1981）首次提出“永久性部分的营运资金”的概念，并将其界定为应收账款和存货两部分内容，此后经过不断演变，将营运资金分为临时性营运资金和永久性营运资金，这种划分方式是从财务融资的角度，将流动资产、流动负债分别划分为临时性流动资产和永久性流动资产、临时性流动负债和自发性流动负债。其中临时性流动资产是指因季节性的变化或周期性的影响而临时需要占用资金的流动资产，如季节性的存货、销售旺季所增加的应收账款；永久性流动资产是指为了维持企业的正常运转，即使处于经营低谷时期也仍需保留的流动资产；临时性流动负债是指为了满足临时性流动资产需要而发生的负债，如为购买季节性的存货而发生的借款；自发性流动负债是指直接产生于企业的持续经营过程中的负债，如应付账款、应付工资等。这样划分的目的是分析各部分流动资产应当利用何种负债筹集，并以此辨别企业的财务风险大小。研究的内容是确定短期融资和长期融资的适当组合，即临时性营运资金应通过短期融资方式进行筹措，长期性营运资金则通过长期融资方式进行筹措。如梅维尔（L.J.Merville）和塔维斯（L.A.Tavis, 1973）提出了一个库存、信贷等的最优规划模型。

（3）王竹泉（2007）等在“国内外营运资金管理研究的回顾与展望”一文中从企业经营管理的角度把营运资金分成经营活动的营运资金和理财活动的营运资金，在此基础上将经营活动营运资金按照其与供应链或者渠道管理的关系分为营销渠道的营运资金（成品存货+应收账款、应收票据-预收账款-应交税费）、生产渠道的营运资金（在产品存货+其他应收款-应付职工薪酬-其他应付款）和采购渠道的营运资金（材料存货+预付账款-应付账款、应付票据）。相对于前面两种分类方法，第三种分类是从企业经营管理的角度考察营运资金管理，重点关注的是经营活动的营运资金管理。这样的分类方法是按照营运资金的整体流经渠道纵向分割，既能够将各个营运资金项目涵盖在内，整体地看待营运资金管理，又能够清晰地反映出营运资金在渠道上的分布状况，为基于渠道管理的营运资金管理策略和管理模式的研究奠定了基础，为营运资金管理研究开辟了新视角。

三、营运资金管理与公司价值最大化

营运资金管理作为财务管理的重要组成部分，与公司价值创造和财务管理目标紧密相关，探讨其与公司价值最大化的关系是营运资金管理研究的重要内容。

约翰·格罗斯（John C.Groth, 1992）揭示出投入资本、风险和收益之间的关系，并提出了“放大效应”（amplifying effect）这一概念，即有效的营运资金管理能够产生一定的放大效应，降低资本成本，增加企业收益和企业价值。对营运资金管理与公司价值最大化的研究多采用实证研究方法，卡马斯（Kamath, 1989）、胡汉申（HyunHan Shin）&卢塞恩（Luc Soenen, 1998）选取了1975—1994年58985家美国公司作为样本，通过实证分析发现，公司净营业周期与公司盈利性、股票回报之间存在显著的负相关关系。因此，将公司的净营业周期缩短到一个合理的最小值范围是创造股东价值的途径之一，但塞恩（Soenen, 1993）并没有发现两者间的一致性关系，仅发现了行业因素的影响。何塞（Jose, 1996）等、德鲁夫（Deloof, 2003）、拉扎里迪斯（Lazaridis, 2006）等分别以美国（1974—1993年）、比利时（1992—1996年）、雅典股票市场（2001—2004年）公司为样本，研究现金周期（CCC）与公司绩效的相关性，认为CCC与公司绩效负相关。而对于CCC各组成部分与绩效的相关性，Deloof、Lazaridis等认为，应收账款周转期与绩效显著负相关；存货周转期与绩效的负相关性在比利时市场较为显著，在雅典市场不显著；但应付账款周转期在雅典市场与绩效显著正相关，在比利时市场两者却显著负相关。逄咏梅（2008）等以沪深两市2001—2006年的上市公司作为样本，分析了营运资金管理效率和公司绩效之间的相关性。研究发现：现金周期与公司的经营绩效是负相关关系，但与托宾Q值是正相关关系；应收账款周转期、存货周转期以及应付账款周转期均与公司经营绩效负相关关系。而2007年CFO杂志发布的营运资金调查用实证分析方法验证了营运资金管理和股东价值之间的关系，结果证明股东认可营运资金管理的价值，并认为营运资金管理在评估企业未来价值上是非常重要的。

李川国（Chuan-guo Li, 2014）等将公司战略分成三种——终端市场战略、中间市场战略和混合战略，并提出了不同战略对于营运资本管理与企业盈利能力之间的关系有所影响的假设。为了验证这一假设，作者以中国深交所、上交所上市的批发零售企业为样本，对不同战略选择下的企业营运资金配置方式的差异，营运资本的调整速度，以及营运资本对盈利能力的影响进行了实证研究。研究显示，不同的战略选择对营运资本的决定性因素（营运现金流、营运资本管理效率、固定资产比率等）有着不同的影响，而这种影响最终会转移到盈利能力上，即不同的战略选择会直接影响到营运能力管理对盈利能力的作用。文章最后作者建议，对于批发零售行业来说，混合战略更能将营运资本管理对盈利能力的作用体现出来。

费腾（2014）研究了我国在巴基斯坦的上市公司在1998—2013年期间的营运资金管理与企业绩效关系的影响因素。得出结论，对一般的制造企业来说，收款和付款政策、财务杠杆、销售增长和公司大小显著影响公司的盈利能力。同时，分析论证了高效的管理和营运资本融资（流动资产和流动负债）可以增加企业的营业利润率，并证明了为达到有效的营运资本管理，公司应该聘请金融领域的专家对制造业营运资本管理提出合理的建议。

张曾莲、赵莉莉（2014）通过对中国钢铁企业的营运资本结构和企业价值的相关性进行实证分析，发现营运资本配置效率与钢铁企业价值存在显著的负相关关系；金融流动负债比与钢铁企业价值存在显著的负相关关系；经营流动负债比与钢铁企业价值存在负相关关系；经营流动资产比、金融流动资产比与钢铁企业价值存在正相关关系；存货资金周转率与钢铁企业价值存在显著的正相关关系。研究结果表明：我国钢铁企业营运资本对企业价值的影响并不显著，关键在于营运资本周转效率的问题，再就是营运资本的内部结构以及金融流动负债比例。

裴（Bui, 2015）等以越南上市公司为样本，研究了营运资金管理与企业价值的关系。实证结果显示：存在最优的营运资金持有量，当与这一最优值偏离时，会降低企业价值。恩奎斯特（Enqvist, 2015）等以芬兰上市公司为样本，研究了不同经济周期下，营运资金管理对公司盈利能力的影响。实证结果显示，有效的营运资金管理可以提升公司业绩；在经济下行期，营运资金管理对公司盈利能力的影响更为显著。进一步论证了营运资金管理的重要性。黄（Hoang, 2015）和派斯（Pais, 2015）等分别以越南和葡萄牙上市公司为样本，研究均发现相对激进的营运资金管理策略会更好地提升企业价值。芒（Mun, 2015）等论证了营运资金管理对餐饮业企业的重要性。实证结果显示：营运资金管理与公司业绩呈倒U形关系；当企业的净营运资金为正时，营运资金与公司业绩显著负相关；当企业的净营运资金为负时，营运资金与公司业绩显著正相关。进一步研究发现，企业的现金持有对营运资金管理和公司业绩之间的关系有显著影响，当企业的净营运资金和现金持有均为正时，营运资金与公司业绩显著负相关；而当企业的净营运资金为正，而现金持有为负时，营运资金和公司业绩之间的负相关关系不再显著。这也进一步说明现金持有政策是营运资金管理政策有效与否的重要指示器。王（Wang）和李（Li, 2015）从竞争战略视角探讨了营运资金管理与企业价值的关系。研究结果表明：营运资金管理与企业价值存在倒U形关系；总体来看，期限匹配策略是最优的营运资金管理战略。进一步考虑竞争战略的研究结果显示，实行差异化战略和成本领先战略的企业应该采取相对激进的营运资金管理策略以提高企业价值。

曹玉珊（2015）将重大融资行为加入营运资金管理的相关研究中来，重新考察经营性营运资金管理效率与企业绩效的关系，选取沪深两市2004—2012年数据为样本，探讨了两种不同状况下管理效率对公司业绩会产生怎样的影响。研究发现：在正常经营状况下，中国上市公司经营性营运资金管理效率与企业绩效之间呈显著正相关关系；而重大融资行为下，二者关系则并不显著。此外，检验结果还显示：重大融资行为本身与企业绩效呈负相关关系；重大融资行为可能会促使经营性营运资金管理效率显著下降。这些可能是导致重大融资行为下经营性营运资金管理效率与企业绩效之间不相关的主要原因。

阮浏慧（2015）以制造业469家上市公司为研究对象，分析了不同生命周期阶段下的营运资本政策以及相关营运资本效率对于公司绩效的影响。

类似地，沈裕君（2015）、李然、杨淑娥（2015）等采用不同行业上市公司为研究对象，分别考察了各个行业营运资金管理对公司绩效的影响。大多数研究均得到一致结论，即营运资金管理对公司绩效有显著影响。

四、营运资金管理的影响因素

既然营运资金管理与公司价值创造以及财务管理目标紧密相关，公司自然希望达到使其价值最大化的最优营运资金占用量水平。最优的营运资金持有水平的确定离不开公司对营运资金管理影响因素的认知。

从宏观角度对营运资金管理影响因素的研究结果不仅包括了主要战略性影响因素，还包括公司其他领域的计划情况，以及企业的行业背景等。哈利（Harry G.Guthmann, 1934）在《哈佛商业评论》（Harvard Business Review）上发表了题目为“Industrial Working Capital During Business Recession”的文章，分析了1929—1932年的经济衰退对美国主流企业营运资金的影响。

肯尼斯（Kenneth Nunn, 1981）则是较早地通过实证研究揭示营运资金的五大类主要战略性影响因素（生产相关的变量、销售相关的变量、会计方法、竞争能力以及行业因素）的学者，他采用“战略规划研究所”PIMS数据库，收集了1971—1974年和1975—1978年这两个时期1700多家企业166个关于营运资金政策的变量，确定了它们对“永久性”营运资金水平的影响程度。分销渠道的毛利率与营运资金占用的正相关关系、公司销售总额中内部销售的百分比与营运资金占用的负相关关系，暗含了分销渠道与核心企业的力量对比对核心企业营运资金的影响，以及关联方关系对营运资金管理的影响，为进一步在供应链的角度研究营运资金奠定了基础，但他的研究只是涉及了“永久性营运资本”部分，因此在数据的范围上也只包括应收账款和存货这两部分内容。

2002年，约翰·安东尼斯（John Antanies）在此基础上将营运资金管理的影响因素扩展到公司其他领域，通过研究提出了一个“三角困局”即供应链成本、客户服务与生产效率之间此消彼长的矛盾。文中指出企业要想同时达到存货的最小化、资产利用程度的最大化以及顾客满意度几乎是不可能的。因为若是试图达到其中一个领域的最优化，就意味着会忽视在该优化过程中对其余两个领域的负面影响，从而导致整个公司的次优化。而公司经营过程中所存在的不确定性问题，则会加剧该问题的严重性。所以说，在制订营运资金的管理计划时，必须考虑到公司其他领域计划的影响情况，否则营运资金管理计划的最优化很可能会损害到公司的整体战略意图，造成公司战略目标的次优化。

安德鲁·哈里斯（Andrew Harris, 2002）指出营运资金管理在理论上虽然很容易理解，但与实践中的操作差别很大，这往往是由于多种原因造成，如各种不确定性以及人为因素等，导致我们很难正常地进行营运资金的管理，因此我们必须仔细分析各企业的背景以及所处的行业位置，需要据此做出详细的预测，从而对营运资金做出合理的规划。公司不仅仅应当考虑到组织内部和外部所有营运资金的驱动力，还要考虑到这些驱动力在商业和市场环境发生变化时的敏感系数。但在后来的研究中，财务学术界缺乏一定的经验研究对此进行证明。

朱利叶斯·恩奎维斯塔（Julius Enqvista, 2014），以在赫尔辛基股票交易所上市的经营期在18年以上的公司为样本，就不同经济周期下营运资本与盈利能力之间的关系进行了实证研究，数据选自1990—2008年。经过多元回归分析，作者发现不同的经济状况对于营运资本和企业利润之间的关系表现出可衡量的影响，而营运资本对公司利润的影响在经济衰退期比经济繁荣期更加显著，特别是在经济低迷时期，库存管理和应收账款管理的重要性有所增加，有效的管理甚至能在经济低迷期增加企业的盈利能力。文章最后作者总结，经济衰退期，需求的降低会耗尽企业的营运资本，威胁企业的稳定性，因此投注精力于营运资本进程，将营运资本管理纳入日常工作对公司盈利大有裨益。

德罗扎里（de Rozari, 2015）等以印尼上市公司为样本，研究了金融危机对企业营运资金管理的影响，结果显示：金融危机促使企业使用更为激进的营运资金管理策略；营运资金管理绩效和企业盈利性、企业价值之间的关系在金融危机时期也发生改变。曼苏里（Mansoori, 2015）等以马来西亚、印度尼西亚、泰国、菲律宾和新加坡的公司为样本，研究了国家层面的腐败问题对营运资金管理的影响。实证结果显示，国家腐败指数越高，管理者越有动机缩短现金周转期（CCC）、减少对现金和现金等价物的投资和降低净流动性余额。Wu（2016）以46个国家的企业为对象，研究了民族文化对营运资金管理的影响，结果显示：营运资金管理（现金周转期）与权力距离显著正相关，而与阳刚之气和个人主义显著负相关；对于新兴市场国家的企业、国际化程度不高的企业、非高新技术企业和执法力度较弱的国家企业而言，上述关系变得更为显著。

马晓锋（2015）采用实证研究方法，更加细致地考察了行业因素的各个方面（包括行业资产结构、行业管制、行业竞争程度、行业收益不确定性和产品独特性作为行业特征等）对营运资金管理的影响。

吕峻（2015）以2001—2013年在沪深两市上市的制造业公司为样本，分析了企业营运资本的经济周期效应和货币政策效应，研究发现：由于营运资本投资主要受不对称调整成本而不是常规投融资因素的影响，营运资本逆经济周期波动；相对于经济上行期，经济下行期经济增速的变化对于营运资本的影响更为显著；货币政策和经济周期的叠加会加强或弱化营运资本的经济周期效应；货币政策在不同的经济时期会对营运资本产生不对称的影响，宽松的货币政策在经济上行时会促使企业增加营运资本投资，在经济下行时会促使企业应收账款周转加快，改善企业流动性状况。

从微观角度对营运资金影响因素的研究不仅涉及营运资金各项目影响因素的单独研究，还触及供应链各环节营运资金管理的影响因素。其中对营运资金各项目影响因素的单独研究主要集中于现金持有量等企业内部影响因素的研究：梅尔策（Meltzer, 1963）、迪特马（Dittmar, 2003）、居内伊（Guney, 2004）分别指出企业规模与现金持有量负相关、市净率与现金持有量正相关、债务期限与现金持有量负相关等。宫丽静（2007）基于供应链新视角营运资金管理的研究指出，有效的营运资金管理必须考虑到营运资金流转与业务流程的关系，进一步分析出采购过程主要影响因素有供应商信用、供应商数量、供应商的早期参与；生产过程主要影响因素有流程管理和税务管理；销售过程主要影响因素有客户关系管理和分销渠道管理。由此营运资金管理的影响因素从战略高度落实到具体的业务流程，为企业营运资金管理提供了借鉴。

朱丽亚（Julia Koralun-Berez´Nicka, 2014），以欧盟的上万家公司为研究对象就企业营运资本的相对重要性决定因素进行了实证研究。文章选取了2000—2009年来自13个行业，9个国家10071个聚合观测样本的公司作为研究样本，对企业营运资本的三个决定因素——国家因素、行业因素、公司规模因素的相对重要性进行了研究。通过多元回归分析和相关性测试，Julia得出三点结论：①无论企业的规模大小，国家因素都比行业对营运资本的决定性更强；②行业因素相对于公司规模因素重要性更高，但在西班牙、意大利和荷兰三个地区例外；③国家因素比公司规模因素更重要，但国家农业部门除外。文章最后Julia指出数据库范围局限于老欧盟成员国，如果能进行扩展分析将会得到更多有用的结果。

阿瑞法（Afrifa, 2015）研究了管理者的教育背景和工作经验对中小企业营运资金管理的影响，结果显示：专业资质更强、工作经验更多的管理者营运资金管理绩效更高。亚森（Azeem, 2015）等对新兴市场国家的营运资金需求的影响因素进行了研究，结果显示：经营周期、资产收益率、财务杠杆、公司规模和经济发展水平与营运资金需求显著负相关；而经营活动产生的现金流量和销售增长率则与营运资金需求显著正相关。吉尔（Gill, 2015）等研究发现家族企业股东的变动有利于企业营运资金管理绩效的提升。戈尔（Goel, 2015）等研究发现负债比率、固定资产比例、盈利能力、销售增长率、规模、成立年限等企业内部因素会影响营运资金管理绩效，而且受金融危机影响，营运资金管理绩效正在经历很大的变化。哈达德（Haddad, 2015）以约旦上市公司为样本，研究了资本支出对营运资金需求的影响，结果显示：资本支出与营运资金需求显著正相关。考尔（Kaur）和古普塔（Gupta, 2015）对营运资金需求的变动进行了研究，结果显示：企业营运资金需求受到生产周期、行业产品特性等因素的影响。基斯奇尼克（Kieschnick）和温迪（Wendy, 2015）以加拿大公司为样本，研究了在经济危机时期，企业的套期保值策略对营运资金管理的影响。实证结果显示：现金持有量的增加和衍生金融产品的使用都是风险规避的重要方式；持有现金更多的公司通常使用较少的长期负债；持有现金更多的公司通常也面临更高的外汇风险。

朱大鹏、孙兰兰（2015）基于高层管理团队（TMT）理论，选用我国沪深两市2012年C5电子行业上市公司作为研究样本，实证检验了财务总监（CFO）背景特征（比如年龄、学历、专业、任期、职业经历）、上市公司高管激励政策对营运资金管理绩效的影响。实证结果显示：CFO的年龄与营运资金管理绩效显著负相关，任期与营运资金管理绩效负相关但不显著。CFO的学历、专业背景、职业背景、高管激励政策与营运资金管理绩效呈正相关。

营运资金管理影响因素研究成为近几年大家研究的热点之一，学者们不再仅仅局限于对企业内部特征的分析，而是进一步从外部治理环境、宏观经济形势等诸多方面对营运资金管理的影响因素展开分析，以实证研究方法为主，这为企业加强营运资金管理、提高企业价值提供了有益指导。