第四节 夹层贷款基金有多样化的收益来源
并购型PE基金在收购一家公司的时候，资金来源除了自有资金，还要使用杠杆从银行借第一顺位的优先贷款，不够的地方通过夹层贷款基金凑足并购款项。夹层贷款其实是一个风险低、收益高的全天候资产。夹层的英文是mezzanine，代表夹在中间的意思。夹层融资源于美国20世纪80年代的杠杆收购，被用以填补并购融资中股权资金及银行优先贷款之间的资金缺口，具有债性与股性的双重特点。夹层贷款基金收益有债权收益和股权资本增值的双特点，可获得较高的现金利息和股权部分的资本增值和分红。
夹层贷款基金的收益来源主要是贷款的利息。利率的结构是在基准利率之上加码。加码幅度大约是7百分点。在此之上，还会收取1～2百分点的额度承诺费。额度承诺费一般提前收取。为了防止借款人提前还款的风险，还会设置提前还款罚款条约。通常第一年提前还款要收2百分点的罚款，第二年提前还款收取1百分点的费用，第三年不收提前还款的费用。对于一些初期现金流不稳定的公司，会设计一种叫作PIK的付款条款。PIK是英文payment in kind的缩写，就是指第一年的利息不支付现金，滚入第二年的本金计算第二年的利息；第二年的利息不支付现金，滚入第三年的本金计算第三年的利息；以此类推。这是一种自动再复利的机制。除了债权之外，夹层贷款基金也会小部分参与股权，在PE基金退出时，还可以分得资本利得的利润。
从过往的合作经验中我们能够辨识出哪些PE基金会在被投资公司遇到经营瓶颈时施出援手，再增资，或是嫁接资源，协助被投资公司渡过难关，而哪些PE基金只会是袖手旁观不施予援手。夹层贷款基金只会与长期合作、对被投资公司充分支援的并购型PE基金共进退。图3-2所示是欧洲夹层贷款基金[3]的历史收益率与PE基金收益率的对比，证明了夹层贷款基金是扛得住经济周期变化的全天候资产。即使是在最坏的2006年度成立的基金，行业平均收益率也有2.47%。随着PE基金的行业竞争加剧，PE基金的收益率降低。在2012年成立的PE基金收益率已经没有比同年度成立的夹层贷款基金收益率高出多少了。
图3-2 欧洲夹层贷款基金与PE基金收益率对比