2.3　结论：新兴市场是易被摧毁的沙雕城堡吗

在很多方面，私募市场接近“淘金热”的局面，私募市场基金募集的资金在2017年达到历史最高水平（见图2-17），这主要是由于私募股权基金募集的金额大幅增加，占到了私募市场基金募集总额的大约50%～60%；私募实物资产基金紧随其后，占到了30%～40%；私募债权基金以10%～15%排在最后。

注：本图中的金额与图2-18中的金额不匹配，因为Preqin似乎在2019年发布的报告中调整了基金数量和募集金额。——译者注

资料来源：作者，基于Preqin（2019）。

就私募股权而言，基金数量较少，但募集到的金额较大（见图2-18）。因此，基金的平均规模有所增加。这一趋势是由专门从事大型杠杆收购业务（针对企业价值超过50亿美元的公司）的基金推动的，这些基金的交易规模显著提升了。

注：此图中的金额与图2-17中的金额不匹配，因为Preqin似乎在2019年发布的报告中调整了基金数量和募集金额。——译者注

资料来源：作者，基于2018年Preqin。

所募集的资金仍然主要分布在发达市场（见图2-19和图2-20），2018年私募股权基金所募集的资金中，北美约占56%，欧洲占21%，亚洲占19%，世界其他地区占4%。从设立的基金数量来看，百分比分别为54%、17%、21%和8%。2007年似乎达到了一个转折点。2001～2006年期间，新兴市场基金在全球募资总额中所占比例在3%（2002年）至11%（2005年）之间；从2007年至2018年，这一比例为12%（2007年和2009年）至24%（2011年）。

资料来源：作者，基于2019年Preqin。

资料来源：作者，基于2019年新兴市场私募股权协会。

有趣的是，2009～2013年间，这一比例有所上升，而全球范围内的募资金额却大幅下降。合乎逻辑的解释是，新兴市场基金利用了更具弹性的投资者群体。这可能是因为新兴基金投资者相对偏向于将资金投资给本地私募市场基金。假设这种解释是正确的，那就意味着新兴市场基金可以依靠本地的投资者群体完成250亿～350亿美元的募资，并且从更善变的国际投资者群体中募集550亿～650亿美元。

这在表2-3中特别明显。非洲私募市场基金2009年募集了11亿美元，2015年募集了45亿美元。在这两个极端数据之间，非洲似乎每年吸引大约25亿～30亿美元的资本。人们可以假设，本地投资者和国际开发机构组成了经常性资本的主体，可能是在外国基金管理人推出本地策略时，国际投资者会准时进入。2008年后，中东欧和独联体似乎也是如此：募资金额在9亿～22亿美元之间波动，仅2012年（52亿美元）除外。假设这些变化的一部分原因是汇率变动，那似乎本地基金每年募集额大约是15亿至20亿美元。

资料来源：2019年新兴市场私募股权协会。

新兴市场需要时间构建其私募股权行业

在透明度、法律规则、经济政策、大学和大公司、文化的重要性方面，本章和第1章得出了很多结论。不幸的是，很多新兴市场根本不具备能让专业创业投资机构活跃的条件。达维多夫（Davidoff，2010）提供了几个国家的例子：俄罗斯（IESE私募股权吸引力指数[1]排名第39位）、中国（第18位）、泰国（第27位）、印尼（第37位），以及韩国（第24位）和澳大利亚（发达市场，IESE指数排名第7位）。

日本（IESE排名第5位[2]）、韩国和南非（IESE排名第36位）在法律和经济发展方面与欧洲接近，但仍在寻求发展自己的创业投资活动。不幸的是，正如本书到目前为止所展示的那样，这并不是能够输出的技能，而是需要通过全国最活跃和最具创新力的经济主体在当地发展。因此，投资者对新兴市场配置的意图仍然相当谨慎（见图2-21）。最具吸引力的地区是亚洲（见图2-22和表2-3）。

资料来源：Preqin（2019）。

资料来源：Preqin（2019）。

根据这些结论，欧洲、非洲和拉丁美洲新兴市场的私募股权在不到一代人的时间内成长为成熟的专业活动（即达到美国和欧洲的标准），这几乎不可能。美国用了40年才达到这个结果，欧洲用了30年才赶上。在不到20年的时间里（至少），新兴市场似乎不太可能达到同样的标准（尤其是在法律和文化上）。

新兴市场的私募股权要发展到最发达阶段（例如重振资本、不良债务和杠杆收购[3]），两代人的时间可能是必要的，因为欧洲尽管发展水平高，但仍需要这么长时间来建立一个专业化的创业投资活动以及完整的杠杆收购生态系统。此外，欧洲得益于各国情况的多元化，可以从中学习和发展自己的模式。其他新兴市场国家未必如此。不出所料，事实上成长资本在新兴市场的投资类型中占据了首要地位（见图2-23）。在投资者的意图中，创业投资占据了主导地位（根据Preqin，2018b的数据，有70%投资者关注新兴市场，有64%的投资者关注发达市场），其次是成长资本（分别为67%和42%）和并购资本（分别为41%和59%）。大多数投资者计划维持目前的配置水平（58%～64%取决于基金投资者的地理位置），而30%～36%的投资者计划增加配置（Preqin，2018b），只有6%～7%的投资者计划减少配置。

资料来源：2012年Preqin。

新兴市场的当前状况：从繁荣到衰退？

有人可能会说，新兴市场已经吸引了大量的关注和投资意愿，并催生了数额巨大的投资（见表2-3）。但这并不足以证明这些市场结构合理、运行高效。正如勒纳（Lerner，2009）在谈到中国创业投资行业时所说的那样：“20世纪90年代末至21世纪初期的繁荣主要是由美国和西欧的投资者推动的，尽管该行业还不成熟，创业投资专业人士也缺乏经验，但这些投资者被中国市场巨大的发展潜力所吸引。”

因此，如果国际投资者的介入是建立可发展的私募股权行业体系的一部分（见第1章），就可能事与愿违。鲍尔指出，即使亚洲继续引起关注（2018年占国际投资者配置的18.8%，而2010年占17.9%），那也是因为高收益预期的驱使（Power，2012）。新兴市场的历史收益和当前风险敞口之间存在着直接而紧密的联系（见图2-24）。

资料来源：作者，基于剑桥协会数据（截至2018年第二季度）。

事实上，如果因为交易机会更少或者价格过贵（Datarajan，2012，关于中国的论述）使得投资收益没有达到预期（见表2-4），或者因为本国IPO市场关闭导致退出变得更为困难（Deng[4]，2012，关于中国的论述），那么国际投资者（通常是区域性的，见图2-25关于亚洲的情况）可以很快将他们的注意力转移到一个市场（见表2-3）。

资料来源：亚洲私募股权研究中心（The Economist，2010）。

资料来源：2012年Preqin。

国际投资者可能毫无阻力地离开本土市场（见图2-26的拉丁美洲）。因此，非常重要的一点是，在控制资本流动的同时，采取必要的措施来构建市场体系，以应对国际投资者因流行的投资趋势（特别是在新兴市场）和从众心理（“金砖四国”[5]的主导动机被证明是危险的导向）而造成他们未来的萧条及资金投入的不稳定。实际上，有些国家（比如中国、墨西哥、巴西、哥伦比亚和智利）已经开始将自身的资源（尤其是养老金、主权财富基金的资金）转向国内市场（包含缺乏多元化所带来的风险）。

资料来源：2012年和2018年Preqin。

新兴市场现代私募股权行业的常见障碍

根据Preqin（Preqin，2018b）的数据，2008～2017年间，新兴市场的私募股权基金平均每年募资827亿美元。最低的是2009年（310亿美元），最高的是2014年（1200亿美元）。在新兴市场，现代私募股权行业的出现面临的障碍是多重的。首先是政府的支持，它们仍然非常重要。还有其他需要注意的限制因素，其中一些详述如下。

2.3.1　新兴亚洲

Preqin（Preqin，2018b）统计了活跃在亚洲的2809名基金管理人和640名当地基金投资者。2008～2017年期间，每年平均有394只基金募集658亿美元（见图2-27）；同期，每年平均完成了271笔成长资本交易和收购交易，交易金额为233亿美元；每年平均完成了2040笔创业投资交易，交易金额为259亿美元。新兴亚洲越来越像是两个“市场”的故事：中国和亚洲其他地区。根据拉丁美洲创业投资协会和剑桥联合公司2018年的一项调查，中国是最具吸引力的新兴市场，仅6%的受访者认为它不具吸引力，66%的人认为它有吸引力。相比之下，东南亚对10%的受访者没有吸引力，对50%的受访者有吸引力；印度对11%的受访者没有吸引力，对49%的受访者有吸引力。

资料来源：2018年Preqin。

• 中国（IESE排行榜第18位）的政治对商业影响较大。这个国家已经受到了很大的关注（尤其是设立本土创业投资机构方面）。当地初创公司在不断复制国外的创新，并对其进行专门的调整，以满足当地的需求（Bain，2019b）。中国政府决定收紧私募股权投资的规则（Bain，2019a），可能是为了控制贝恩资本所说的“泡沫”（Bain，2019b）。中国（包括台湾地区）基金募集的总资本从2013年的约300亿美元增加到2017年的930亿美元（Preqin，2018a），2018年下降至130亿美元（Weiland，2019）。
• 印度（IESE排行榜第28位）是一个有裙带关系和繁文缛节的民主国家，存在官僚主义，并且腐败严重（Kurian & Zachariah，2012，“印度也许是最缺乏吸引力的新兴私募股权市场”，因为增长缓慢、公司治理不善以及收益不佳）。印度必须解决监管制度、税政制度以及总体“不作为政府”的问题（David Bonderman TPG[6]创始人，Kurian & Zachariah转引，2012）。中国也许存在类似的问题，但是投资人已经在那里看到了利润（Rahul Basin，of Baring Private Equity Partners，Kurian & Zachariah转引，2012）。结果是，印度基金吸引的资金额在10亿美元（2014年）至36亿美元（2017年）之间，平均每年约23亿美元（Preqin，2019）。

2.3.2　拉丁美洲

Preqin统计了活跃在拉丁美洲（包括加勒比地区）的382位基金管理人和184名当地基金投资者（Preqin，2018b）。2008～2017年期间，每年平均有26只基金，募集额为47亿美元（见图2-26）；同期，每年平均完成78笔成长资本交易和收购交易，交易金额为41亿美元；每年平均完成113笔创业投资交易，交易金额为4949亿美元。根据拉丁美洲创业投资协会和剑桥协会（2018年）的一项调查，拉丁美洲是仅次于中国的第二大最具吸引力的地区，仅7%的人认为它不具吸引力，64%的人认为有吸引力。

• 巴西一度成为拉丁美洲私募股权投资的热点国家。根据新兴市场私募股权协会（Emerging Markets Private Equity Association，EMPEA）2018年的数据，巴西2006年私募市场基金募集额为16亿美元，2008年上升到38亿美元，但2009年大幅下降至9亿美元，随后在2010年（30亿美元）和2011年（73亿美元）出现强劲反弹，并达到顶峰。从那以后，这个国家在政治上出现了相对的不满情绪，主要是由于宏观经济因素。巴西平均每年募资金额约24亿美元，2016年触底至7亿美元，2014年最高到44亿美元；投资金额平均为27亿美元，2012年的高点为46亿美元，2015年的低点为19亿美元。该国的投资活动依然活跃，巴西仍是拉丁美洲最大的私募市场，但该国在IESE私募股权吸引力指数中仅排在第54位。原因是公司估值高，缺乏基础设施，通胀挥之不去，监管非常复杂，官僚作风严重，总体而言，经济中的政治环境仍然太过复杂并且不稳定。还有一个担忧是，70%的巴西初创公司正在复制国外的创新，因此引发了人们对该国培育颠覆性初创公司的能力表示担忧（Sreeharsha，2012）。这导致基金投资者对巴西的看法截然不同。根据拉丁美洲创业投资协会和剑桥联合公司2018年的一项调查，23%的调查受访者认为巴西私募股权的风险-收益状况正在恶化，而45%的人认为情况正在改善。这两个数字都是所有拉丁美洲国家中最高的。
• 墨西哥（IESE排名第42位）是拉丁美洲第二大私募股权市场，占到该地区投资总额的22%。根据墨西哥私募股权投资与风险投资协会（AMEXCAP）的数据，2016年，私募市场基金募集了43亿美元；相比之下，2008年为1.52亿美元，2015年为21亿美元（Goebel，Arangua，Valadez & Gonzalez，2019）。该国共有177位活跃的基金管理人（其中119位是本土的）。2016年完成了269笔交易，投资金额27亿美元（2015年为238笔交易，投资金额65亿美元），截至2017年10月，可投资金额预计为250亿美元。墨西哥也没有幸免于批评。凯雷集团（Carlyle Group）创始人兼首席执行官大卫·鲁宾斯坦（David Rubenstein）说，这里的经济很好，但可以购买到的东西很少。当地的商业文化和墨西哥创业者对公司管控及治理的观点是批评的主要目标。根据拉丁美洲创业投资协会和剑桥联合公司2018年的一项调查，6%的调查受访者认为墨西哥私募股权的风险-收益状况正在恶化，而32%的人认为情况正在改善。
• 哥伦比亚（IESE排名第40位）已迅速成为拉丁美洲第三大最具活力的市场。私募股权基金2014年募集了1200万美元，2015年1.02亿美元，2016年1.06亿美元，2017年4900万美元（Padilla & Arango，2019），有111只活跃的私募股权基金。此后，募资金额不断上升，这一成功显然与政治稳定和一些结构性变化[7]有关，但这仅仅是开始。其中有20只基金处于活跃状态（管理的资产总额为22亿美元，包括通常不在私募股权范围内的自然资源）。面临的挑战（Boscolo，Shephard & Williams引用，2013）[8]是基金业绩记录有限，潜在的交易相当少（墨西哥也面临同样的挑战），创业者缺乏对私募股权的了解[9]，以及退出仍然很困难。尽管如此，哥伦比亚政府还是启动了一项促进和发展该行业的计划（即Bancoldex Capital），并于2018年颁布了新的法规，以使私募股权基金的做法符合国际标准。[10]根据拉丁美洲创业投资协会和剑桥联合公司（2018年）的一项调查，4%的调查受访者认为哥伦比亚私募股权的风险-收益状况正在恶化，而38%的人认为情况正在改善。这使它成为该地区最有吸引力的国家。

2.3.3　新兴欧洲（中东欧和独联体）

Preqin（Preqin，2018b）统计了活跃在新兴欧洲的413位基金管理人和62位当地的基金投资者。2008～2017年期间，每年平均有25只基金，可以募集59亿美元（见图2-28）；同期，平均每年完成96笔成长资本交易和收购交易，金额为46亿美元；平均每年完成了141笔创业投资交易，金额为3868亿美元。

资料来源：2018年Preqin。

• 中欧可能是最有潜力的新兴市场之一，这主要归功于欧盟法律的趋同、与其他欧盟经济体的紧密联系以及活跃的私募股权市场的发展。但是，其缓慢增长让它在吸引基金投资者方面更接近拉丁美洲，2010～2018年间平均募资金额为7亿欧元。尽管创业精神不如西欧，但Skype（总部设在爱沙尼亚，由一名瑞典人和一名爱沙尼亚人共同创建）等例外情况推动了创业投资作为一项潜在的制胜策略。波兰是该地区最大的私募股权市场，其次通常是匈牙利、捷克共和国和罗马尼亚。波罗的海国家作为私募股权投资的接受者，通常显得很活跃。
• 俄罗斯也未能免于责难（Primack，2012）。对大卫·鲁宾斯坦来说，作为一名游客去俄罗斯游玩可能很有吸引力，但在那里很难赚大钱（因此，环境、法律、税收和政治问题都受到了批评）。地缘政治和政治紧张局势，尤其是俄罗斯与美国之间的紧张局势，进一步降低了该国的吸引力。西方针对俄罗斯代表和公司的制裁向潜在的基金投资者发出了一个信号。俄罗斯的当地法院起诉俄罗斯最知名的私募股权公司之一Baring Vostok的一名美国领导人，在私募股权界发出了令人不寒而栗的信号。根据拉丁美洲创业投资协会和剑桥联合公司2018年的一项调查，土耳其、俄罗斯和独联体国家是对私募股权最缺乏吸引力的市场，19%的调查受访者认为它们非常不具吸引力，39%认为它们不具吸引力，仅4%认为它们具有吸引力。

2.3.4　非洲和中东

Preqin（Preqin，2018b）统计了活跃在非洲和中东的532位基金管理人，其中73位在北非，202位在中东，257人在撒哈拉以南的非洲。Preqin在该地区统计了248名基金投资者。2008～2017年期间，每年平均有17只非洲基金，募集金额为19亿美元（见图2-29），中东地区的数字分别为8只基金和12亿美元（见图2-30）；同期，非洲每年平均有77笔本地成长资本交易和收购交易，以及42笔创业投资交易；同时期内，中东地区每年平均有19笔成长资本交易和收购交易，金额为5.77亿美元，创业投资交易有25笔，金额为1.48亿美元。该地区在吸引投资注意方面存在困难。根据拉丁美洲创业投资协会和剑桥协会（2018年）的一项调查，49%的受访者认为撒哈拉以南的非洲没有吸引力，只有15%的人认为有吸引力。至于中东和北非，这两个数字分别为42%和9%。

资料来源：2018年Preqin。

资料来源：2018年Preqin。

这种不满有多种原因。第一，政治影响和动荡的环境对当地的私募股权从业者没有帮助；第二，一些国家对公司所有权的限制，以及繁文缛节和官僚作风也限制了业务的开展。即使当地的国内生产总值在很长一段时间内一直保持强劲的增长，但相对缺乏投资机会和艰难的退出环境也限制了私募股权的发展。

参考文献

图书及手册

报纸及新闻媒体

论文及研究报告

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[1]IESE排名（https://blog.iese.edu/vcpeindex/ranking/）是对不同国家吸引力的一种评价。基础分数是100（美国），其他国家根据不同的标准对自己进行定位。尽管该评分方式可能会受到批评，因为美国远非投资私募股权的理想之地，但评分可以表明与该行业的领先国家相比，基金管理人可以在哪些其他国家投资。对比有其优点，特别是本章和第一章提供了如何打造一个可发展的行业领域的指导方针和背景，使得每个国家能够建立一个可发展和持久的私募股权生态系统（见本书第二部分）。

[2]尽管创业精神不足，参见Karlin（2013）（http://knowledge.wharton.upenn.edu/article.cfm?articleid=3145，上次查看是在2013年1月7日）。

[3]根据Cumming & Fleming（2012），只在日本、韩国和澳大利亚才能见到。

[4]主要引用自亚洲私募股权研究中心（Center for Asia Private Equity Research）。

[5]巴西、俄罗斯、印度和中国。

[6]即德太资本，是全球领先的另类资产管理公司。

[7]第964号法令（2005年），确立了少数股东权利，并提高了公司治理的透明度。第2175号法令（2007年）实际上建立了相当于有限合伙企业的本地机构，并允许养老基金将其至多5%的资产投资于本地私募股权基金。

[8]http://knowledge.wharton.upenn.edu/article.cfm?articleid=3154.

[9]参见Blohm，Fernandes and Khalitov（2013，http://knowledge.wharton.upenn.edu/article.cfm?articleid=3153）。

[10]第1984号法令（2018年）。